Es geht um das Selbstverständnis der Federal Reserve und um die Frage, ob Geldpolitik künftig wieder stärker an Preisstabilität als an Marktstabilisierung gemessen wird.
Schon die erste Botschaft von Warsh bei Amtsantritt war bemerkenswert: sparsame Kommunikation, keine „Forward Guidance“, Rückkehr zu geldpolitischen Grundsätzen. Die Federal Reserve hielt den Leitzins auf den beiden ersten Sitzungen unter seiner Führung stabil. Doch der eigentliche Bruch liegt nicht in der Zinsentscheidung, sondern in der Prioritätensetzung: Nach Jahren, in denen Kapitalmärkte gelernt hatten, auf die Orientierung durch die Notenbank zu vertrauen, rückt Warsh die Preisstabilität wieder stärker in den Mittelpunkt.
Das ist unbequem und gerade deshalb relevant. Denn der sogenannte Fed Put war mehr als ein Börsenmythos. Er prägte Risikobewertungen, Finanzierungsmodelle und die Erwartung, dass geldpolitische Lockerung im Bedarfsfall Wachstum, Staatsfinanzen und Vermögenspreise absichert. Eine Notenbank, die sich möglicherweise weniger stark für eine Rückversicherungsrolle bereitfinden könnte als in der Vergangenheit, stellt einige liebgewonnene Annahmen der Märkte grundsätzlich in Frage.
Die Kritik des neuen FED-Chefs an der Ära der quantitativen Lockerung ist dabei nicht nur technokratisch, sondern auch politökonomisch. Aus seiner Sicht hat billiges Geld über aufgeblähte Notenbankbilanzen Staatsausgaben indirekt finanziert, Vermögenspreise getrieben, Inflation toleriert und die Fed zu stark von den Erwartungen der Kapitalmärkte abhängig gemacht.
Von besonderer Tragweite ist seine unmissverständliche Feststellung, dass die Fed-Politik zu gesellschaftlichen und sozialen Ungleichgewichten beigetragen hat, indem sie die ungleiche Vermögensverteilung befeuerte: Wer Vermögen besaß, profitierte von steigenden Asset-Preisen; Haushalte ohne Kapitalvermögen spürten dagegen höhere Verbraucherpreise und stagnierende Reallöhne unmittelbar. Gerade vor dem Hintergrund der fortschreitenden gesellschaftlichen Polarisierung und der Auseinanderentwicklungen von Lebens- und Konsumverhältnissen zwischen Vermögensbesitzern und vermögenslosen Beschäftigten scheint eine Debatte über Verteilungseffekte und eine Kurskorrektur der die Ungleichheit begünstigender Faktoren angebracht.
Für Investoren ist das Signal eindeutig: Die Phase, in der erhöhte Bewertungen durch dauerhaft niedrige Realzinsen plausibilisiert wurden, könnte auslaufen. Höhere Langfristzinsen, steilere Zinskurven und steigende Risikoprämien wären keine Betriebsstörung, sondern Teil einer denkbaren geldpolitischen Neuordnung. Besonders anfällig sind Geschäftsmodelle, deren Tragfähigkeit wesentlich auf günstiger Refinanzierung beruht – von Immobilien über Private Equity bis zu hoch verschuldeten Unternehmen.
Quantitative Tightening
Die eigentliche geldpolitische Steuerung könnte künftig weniger über den eigentlichen Leitzins, als vielmehr über den in der Öffentlichkeit weniger sichtbaren Kanal der Notenbankbilanz erfolgen. Warsh hat den Inflationsbeitrag der Bilanzausweitung mehrfach kritisiert. Es liegt daher nahe, dass die Fed den Versuch unternehmen wird, eine geordnete Rückführung der Bilanzsumme („Quantitative Tightening“, QT) vorzunehmen. Diese Policy würde direkt auf das Ziel der Preisstabilität einzahlen, weil aus ihr disinflationäre Effekte resultieren. Wenn Warsh die eigentliche Straffung stärker über QT als über den Leitzins steuert, entzieht er dem System Liquidität, ohne dabei politisch „aufgeladenere“ Zinsentscheidungen begründen zu müssen.
Fraglich ist, wie viel schonende Rückführung der Überschussliquidität möglich ist, ohne dass Verwerfungen an den Geldmärkten folgen oder gar tatsächliche Risiken für die Finanzmarktstabilität einen Abbruch erzwingen. Bereits 2022 und 2025 sah sich die Fed gezwungen, vergleichsweise moderate Bilanzabbauversuche zu beenden, weil ein fortgesetzter Liquiditätsentzug den Märkten nicht zumutbar erschien. Die erste große Bewährungsprobe für Kevin Warsh könnte daher weniger im weiteren Leitzinsverlauf des Jahres liegen, sondern vielmehr darin, ob er der bislang falkenhaften Rhetorik auch Taten eines konsequenten QT-Programms folgen lässt, welches den Märkten kurzfristigen Schmerzen zufügen würde, die im Interesse der langfristigen Gesundung und Rückorientierung zu stabilitätsorientierter Geldpolitik aber nötig erscheint.
Konstruktive Effekte
Ein denkbarer Kurswechsel der Fed hin zu stärkerer Orientierung an Preisstabilität würde – gerade nach dem Vertrauensverlust der Jahre 2021/22, in denen viel zu spät und zaghaft auf die Hochinflation reagiert wurde – Glaubwürdigkeit zurückgewinnen können. Ein solcher Kurs würde zugleich die Fiskalpolitik wieder stärker disziplinieren und die Preisfindung an den Kapitalmärkten wieder stärker einer tatsächlich marktbasierten Dynamik aus Angebot und Nachfrage aussetzen. Kapital würde knapper, Risiko teurer und Ressourcen wieder effizienter allokiert. Einige Marktsegmente müssten sich daran gewöhnen, künftig ohne permanente Rückversicherung der Notenbank auszukommen, was aber gleichermaßen eine angemessenere langfristige Risikobepreisung ermöglichen würde.
