Wirtschaft

Kolumne: Trendwende an den EM-Anleihemärkten?

Die Volatilität, die die Emerging Markets in den letzten Quartalen prägte, wird wohl anhalten. Im Hinblick auf Hard Currency Emerging Market Debt (EMD HC) sollte man in den kommenden Wochen vor allem den Ölpreis und die Ankündigungen der OPEC, die mehrere Milliarden schwere Anleiheemission Argentiniens und die weitere Zinsentwicklung in den USA im Auge behalten. Marco Ruijer, Lead Portfolio Manager EMD-Strategien in Hartwährung bei NNIP und dieses Jahr mit mehreren Lipper Fund Awards ausgezeichnet, erläutert seine Einschätzung des Marktes, seine Strategie und was Anleger erwartet.

Deutliche Erholung in Q1 2016

Die Volatilität, die den Markt zu Jahresbeginn in Atem hielt, setzt sich fort. In den ersten sechs Wochen des Jahres fand ein veritabler Kursrutsch statt, auf den dann eine unerwartet kräftige Erholung folgte. Insgesamt konnte die Assetklasse hervorragende Erträge verbuchen: der EMBI Global Diversified (EMBI GD) Index, die Benchmark des EMD HC, rentierte in Q1 mit 5 %. Der NN (L) Emerging Markets Debt (Hard Currency) Fonds schnitt ähnlich ab.

Die Erholung in der zweiten Hälfte des letzten Quartals hatte vor allem folgende Gründe: So war der Markt infolge von Panikverkäufen überverkauft. Investoren waren zu pessimistisch, was das globale Wachstum betrifft. Die Sorgen drehten sich um eine mögliche Rezession in den USA in diesem Jahr, eine harte Landung in China und die weitere Entwicklung des Yuan. Zudem fiel der Ölpreis unter 27 USD, zuerst im Januar und dann noch mal im Februar. Doch dann erwiesen sich die harten Konjunkturdaten als unerwartet robust und es kehrte wieder eine gewisse Zuversicht an den Markt zurück. Bedeutsam war auch die Entscheidung der OPEC-Mitglieder, die Produktion einzufrieren, was den Ölpreis auf ca. 40 USD klettern ließ.

Mit zunehmendem Risikoappetit erkannten viele Investoren, dass die EM doch sehr attraktiv bewertet sind. Davon profitieren sowohl Lokal- als auch Hartwährungsanleihen. Das führte ab März zu erheblichen Zuflüssen und somit zu einer im Vergleich zum Jahresbeginn deutlichen markttechnischen Erholung. Sofern sich diese Zuflüsse fortsetzen, wäre das für die Assetklasse natürlich sehr positiv.

Kurzfristige Risiken, auf die man achten sollte: OPEC und Argentinien

Doch es zeichnen sich auf kurze Sicht auch Risiken ab. Am 17. April hat die OPEC in Doha bei ihrem letzen Treffen keine Einigung erzielt, was das Einfrieren der Fördermengen in der Ölproduktion betrifft. Dies hatte zum Ergebnis, dass der Ölpreis erneut nach unten nachgab und die Glaubwürdigkeit der OPEC in Frage stellte. Dieses Ergebnis hat auch den Risikoappetit in einigen Schwellenländern etwas geschmälert und könnten in den nächsten Wochen für eine etwas höhere Volatilität sorgen. Was die Neuemissionstätigkeit betrifft, so steht Argentiniens lang erwartete Multimilliarden-Dollar-Anleiheemission an. Die Transaktion soll sich auf über 15 Mrd. USD belaufen und ist die erste ihrer Art, seit das Land in 2001/02 eine Staatspleite hinlegte. Die aufgenommenen Mittel sollen dazu verwendet werden, die sog. „Holdout“-Gläubiger zu bezahlen, die das Land auf Zahlung verklagt haben.

Positivere Rahmendaten, attraktive Bewertungen

Auf längere Sicht dürfte die Entwicklung sogar noch positiver für EMD verlaufen. Bei den Rahmendaten zeichnet sich bereits eine Besserung in Form von positiveren PMI-Zahlen weltweit ab. Je weiter die Stabilisierung voranschreitet, desto eher werden auch die Sorgen verblassen. Nach unserer Einschätzung dürfte das Wachstum an den EM zulegen, ein Plus für die Assetklasse. Die Abwertung der EM-Währungen in den letzten Jahren wird den Exportsektor dieser Länder stützen. Die Aufwertung, die zuletzt zu beobachten war, wird wiederum zu besseren Verschuldungskennzahlen beitragen.

Aus Bewertungssicht sind die HC-Spreads im Vergleich zu den vergangenen sechs Jahren immer noch recht hoch. Seit Februar sind die Spreads um rund 100 Basispunkte gestiegen, dem höchsten Stand seit sechs Jahren (siehe Grafik). Mit rund 400 Bp. sind die Bewertungen immer noch sehr attraktiv, vor allem, wenn man sich die aktuellen Staatsanleiherenditen in den G3-Ländern anschaut. In Q2 ist nach der kräftigen Rally der letzten Monate eine gewisse Stabilisierung der Spread-Niveaus zu erwarten. Aus vielerlei Gründen ist mit anhaltender Volatilität zu rechnen; letztlich wird viel von den o.g. Risikofaktoren abhängen.

Aus markttechnischer Sicht sollte der wachsende Kapitalzufluss von Privat- und institutionellen Investoren Erleichterung bringen. Sofern die Renditen an den entwickelten Märkten niedrig bleiben und die Rahmendaten sich bessern, dürften die Kapitalzuflüsse noch zunehmen.

Die Liquiditätsversorgung ist indes immer noch ein Problem an den EMs. So war es während des jüngsten Abverkaufs nahezu unmöglich, Anleihen zu einem angemessenen Preis abzustoßen. Umgekehrt ließen sich nach Markterholung kaum Anleihen zum Kauf finden. Die Kursentwicklung verläuft daher volatil.

Von Argentinien abgesehen, ist in diesem Monat noch mit weiterer Emissionstätigkeit zu rechnen. So werden nicht nur die üblichen Emittentenländer, sondern auch eine Reihe von Frontier Markets Anleihen emittieren.

Politisches Risiko: Brasilien immer noch oben auf der Watch List

An den Emerging Markets lassen sich politische Risiken nie ausschließen. So hat in Brasilien nunmehr das Amtsenthebungsverfahren gegen Präsidentin Dilma Rousseff begonnen. Der anfänglichen Euphorie nach der Kongressabstimmung zur Stützung des Verfahrens, könnte bald Vorsicht weichen, da Anleger nach Anzeichen Ausschau halten, wie der politische Kurs unter dem amtierenden Vizepräsidenten Michel Temer aussehen könnte. Mit der Aussicht auf eine Amtsenthebung Rousseffs haben brasilianische Anleihen in diesem Jahr deutlich zugelegt. Investoren werden wohl abwarten müssen und sehen, was passiert.

Auch in Südafrika gab es in letzter Zeit reichlich Turbulenzen. Präsident Zuma hat immer wieder den politischen Stürmen getrotzt und unter anderem ein Amtsenthebungsverfahren überstanden. Seine Partei, der ANC, verfügt immer noch über die Mehrheit im Kongress und steht nahezu geschlossen hinter ihm. Es gibt zwar ANC-Mitglieder, die mit Zuma unzufrieden sind, doch der ANC will sich vorerst auf Schadensbegrenzung konzentrieren. Es wäre zurzeit wahrscheinlich unklug, Zuma loswerden zu wollen. Die nächsten Parlamentswahlen in Südafrika finden 2019 statt.

In Venezuela besteht weiterhin ein politisches Patt. Im Kongress hat die Opposition das Sagen, doch die „Chavistas“ torpedieren alle Gesetzgebungsvorhaben. Das Verfassungsgericht, das von den Chavistas kontrolliert wird, weist alle Gesetzentwürfe des Kongress mit der Begründung zurück, sie seien verfassungswidrig. Der Kongress ist daher zurzeit faktisch machtlos. Die Chavistas haben zwar eine Reihe positiver Anpassungen vorgenommen, doch die Wahrscheinlichkeit, dass Venezuela in diesem Jahr seine Schulden bei Fälligkeit nicht bezahlen kann, ist nach wie vor hoch.

Die neue Regierung Argentiniens hat sich bislang zwar sehr positiv gezeigt, doch gibt es noch viel zu tun. Die Inflation – und ihre baldige Kontrolle – ist eine der größten Sorgen. Die Regierung hat sich für dieses Jahr ein Inflationsziel von 20 bis 25 % gesetzt, doch das wird nur schwerlich zu erreichen sein. So wurden zum ersten Mal seit langer Zeit die Preise für Versorgungsleistungen angehoben, und die Gewerkschaften fordern höhere Löhne.

Und schließlich ist es ermutigend, dass in China eine gewisse Stabilisierung stattfindet. Die Regierung hat sich für dieses Jahr ein Wachstumsziel von 6,5 % gesetzt, das unserer Meinung nach realistisch ist. Auch die Immobilienpreise und das Immobilienvolumen sind etwas gestiegen. Unserer Einschätzung nach ist der Regierung durchaus nicht die Kontrolle über die Wirtschaft entglitten; ihre Wachstumsziele sind erreichbar.

Wir setzen auf Frontier Markets, insbesondere Kamerun

Wir setzen generell auf Frontier Markets, die in unserem Portfolio daher mit einer Übergewichtung gegenüber den etablierteren Ländern vertreten sind. Einige dieser Länder haben den IWF um Unterstützung gebeten, ein Schritt, der aus unserer Sicht positiv ist. Erst kürzlich gab Angola seine Absicht bekannt, um ein IWF-Programm anzusuchen. In der Folge legten die Anleihen des Landes zu, denn Hilfe vom IWF würde eine gezügelte Emissionstätigkeit, Reformen und Kredite zu Vorzugsbedingungen bedeuten. Auch Sambia befindet sich bereits in Verhandlungen mit dem IWF. Im August wird jedoch in Sambia gewählt, und der IWF wird vorher wohl kaum ein Programm absegnen, wenn noch gar nicht klar ist, was für eine Regierung danach am Ruder sein wird. Doch sowohl die amtierende Regierung als auch die Opposition haben bereits ihr Interesse an einem IWF-Programm signalisiert. Es könnte daher sein, dass ein solches Programm bereits vor den Wahlen in die Wege geleitet und hinterher nur noch abgesegnet wird.

Kamerun ist eine der am stärksten übergewichteten Positionen in unserem EMD HC Portfolio; im Frontier Markets Portfolio ist es sogar die stärkste Übergewichtung. Nachdem das Land im letzten November eine neue Anleihe aufgelegt hatte, schnitt es zunächst schlecht ab. Das lag daran, dass die Anleihe ungeschickt mit nur unzureichender Information am Markt platziert worden war. Hinzu kam ein ungünstiges Timing, da zur gleichen Zeit der Ölpreis einbrach. Viele Investoren meinen immer noch, dass Kamerun eine spekulative Anlage in Öl ist. Tatsächlich machen Erlöse aus dem Ölgeschäft aber nur rund 20 % der Steuereinnahmen des Landes aus. Wir gehen davon aus, dass das Haushaltsdefizit sich nicht wesentlich ausweiten wird. Außerdem kann das Land in diesem Jahr immer noch seine Erdölproduktion anheben und so die niedrigeren Ölpreise ausgleichen.

Was der Markt wohl nicht ganz realisiert, ist, dass die kürzlich aufgelegte Anleihe größtenteils von der AAA-gerateten African Development Bank garantiert ist. Auch wir haben das erst vor Kurzem erfahren, da dies bei der Roadshow des Finanzministeriums von Kamerun nicht erwähnt wurde. Die African Development Bank bestätigte später, dass es diese 750 Mio. USD schwere Transaktion in Höhe von 500 Mio. EUR auf Cash-Flow-Basis garantiert hat. Die Anleihe rentiert immer noch über 10 %, wir sind insofern sehr zufrieden damit.

Was die Positionierung in unserem EMD HC Portfolio betrifft, sind wir bei afrikanischen Werten übergewichtet, mit einer Präferenz für Kamerun, Angola und Sambia. Bei Brasilien waren wir zu Jahresbeginn etwas übergewichtet, was angesichts der Rally positiv war. Momentan sind wir hier neutral. Bei niedrigrentierlichen Ländern wie Polen, Lettland und Litauen sind wir untergewichtet. Unternehmensanleihen sind mit einem Anteil von rund 7 % im Portfolio vertreten, dies ist in etwa der historische Tiefststand. Das liegt daran, dass wir momentan Staatsanleihen Unternehmens-anleihen vorziehen.

Auszeichnungen beweisen einmal mehr, dass unser disziplinierter und konsistenter Anlageprozess gute Performance bringt

NN Investment Partners verfügt über eine langjährige Erfolgsbilanz beim Management der unterschiedlichen Arten von Schwellenländeranleihen. Wir nehmen bei der Entwicklung spezieller Anlageprodukte eine Vorreiterrolle ein. Seit 1993 managen wir professionell HC-Staatsanleihenportfolios. Für unsere Kunden generieren wir nachhaltig attraktive risikobereinigte Renditen.

Der anhaltende Erfolg unserer Strategien ist zu gleichen Teilen unserer Teamleistung und unserem Investmentprozess zu verdanken. Der Anlageprozess stellt auf die mittelfristigen Rahmendaten der Emerging Markets ab, mit Fokus auf Diversifizierung. Dieser Prozess wird von einem Team von EMD-Experten über drei Regionen hinweg nahtlos umgesetzt. Marco Ruijer ist seit 2013 der Lead Portfolio Manager unseres EMD HC Fonds, und auch unter seiner Führung wirft die Strategie weiterhin attraktive risikobereinigte Erträge ab.

Diese Ergebnisse finden auch die Anerkennung von Fondsrating-Agenturen. So wurden unsere EMD-Strategien über die Jahre hinweg mehrfach ausgezeichnet. In diesem Jahr hat der NN (L) Emerging Markets Debt (Hard Currency) Fonds die Lipper Awards in Deutschland, Österreich und der Schweiz in der Kategorie Emerging Markets Bonds Global über Zeithorizonte von fünf und zehn Jahren gewonnen. In Asien erhielt der Fonds zu Anfang dieses Jahres bei den Fund Selector Asia Awards in Singapur die Auszeichnung als Best Global EMD Fund über einen Zeithorizont von zehn Jahren.

Die Erzeugung von Alpha geht auf unseren disziplinierten, konsistenten und gut strukturierten Anlageprozess zurück, der auch ESG-Kriterien einbezieht. Risikomanagement und Systeme zur Messung des Beitrags zur Wertentwicklung sind völlig in unseren Entscheidungsprozess integriert. Durch Risikomanagement stellen wir ausreichende Diversifikation sowie die richtige Zuteilung von Risiken über Alpha-Quellen hinweg sicher. Das gilt auch für die Kontrolle von Beta und des Ex-ante-Tracking-Error. Durch die Analyse der Beiträge zur Wertentwicklung können wir nachvollziehen, inwieweit unsere Anlageentscheidungen zur Performance beitragen. Das daraus abgeleitete Feedback trägt zu einer Optimierung der Anlageprozesse bei.

Unser Team ist an verschiedenen Standorten rund um den Globus tätig. Mit seiner Präsenz in drei wichtigen Zeitzonen greift das Team unmittelbar auf Informationen und Marktliquidität vor Ort zu. Gleichzeitig ermöglichen uns unsere Erfahrung und unser Know-how, lokale Einsichten im globalen Kontext zu verstehen und unser Universum von Alphaquellen über Regionen und Ländergrenzen hinweg auszudehnen. Durch unsere supraregionale Tätigkeit sind wir bestens aufgestellt, um im gesamten EMD-Universum kluge Investmententscheidungen zu treffen und Alpha zu erfassen.

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