Corporate Governance ist der Motor für nachhaltige Performance, Anlegerschutz und strategische Agilität. Ihre Bedeutung ist insbesondere im europäischen Small-Cap-Segment hervorzuheben. Diese Unternehmen sind oft „Hidden Champions“: hochwertige, innovative Firmen führend in spezialisierten Nischenmärkten. Dennoch sind die Governance-Standards im Small-Cap-Universum nach wie vor uneinheitlich. Die Eigentumsverhältnisse sind häufig konzentriert, die Vorstände sind weniger der Marktkontrolle ausgesetzt und die externen Kontrollmechanismen sind schwächer. Infolgedessen kann die Qualität der Unternehmensführung über den langfristigen Anlageerfolg entscheiden und sowohl das Aufwärtspotenzial als auch das Abwärtsrisiko verstärken.
Governance als Werthebel
Eine starke Unternehmensführung ist nicht nur ein defensives Instrument, sondern auch ein strategischer Vorteil. Bei Small Caps, wo Ressourcen und Transparenz begrenzt sind, kann eine gute Governance zu einer konkreten Wertschöpfung beitragen, indem sie die Kapitaldisziplin unterstützt, strategische Transparenz schafft und das Vertrauen der Anleger stärkt, wodurch die Kapitalkosten sinken.
Eine schwache Unternehmensführung führt zum gegenteiligen Ergebnis. In Märkten, in denen die Rechte der Aktionäre geschwächt sind und die Aufsichtsräte das Management nicht hinterfragen, müssen Anleger wachsam bleiben und bereit sein, sich zu engagieren.
Unser Ansatz: Aktiv, konstruktiv, langfristig
Im Team von Janus Henderson European Smaller Companies sind wir der Ansicht, dass Governance ein wichtiger Faktor ist. Wir bewerten die Managementfähigkeiten, die Umsetzung sowie die Haltung eines Unternehmens gegenüber seinen Anlegern am öffentlichen Markt, die Disziplin bei der Kapitalallokation und die Unternehmensverantwortung.
Governance-Strukturen und die richtige Ausrichtung von Incentives sind bei Small Caps noch wichtiger, da dort einzelne Entscheidungen einen überproportionalen Einfluss auf die Ergebnisse haben können. Dies gilt insbesondere in Turnaround-Situationen, in denen Aufsichtsräte und Managementteams eine entscheidende Rolle dabei spielen, ob Veränderungen umgesetzt, verzögert oder sogar erfolgreich sind.
Wir legen großen Wert auf konstruktives Engagement und den Schutz von Minderheitsaktionären. Die Bereitschaft eines Unternehmens, zuzuhören, zu reagieren und sich anzupassen, ist oft das deutlichste Signal für die Qualität der Unternehmensführung und das langfristige Wertpotenzial.
Dual-Class-Aktien und die Rechenschaftslücke
Eine der hartnäckigsten Herausforderungen für die Unternehmensführung in einigen Teilen Europas ist die Verwendung von Aktienstrukturen mit zwei Klassen. Diese Regelungen trennen das wirtschaftliche Eigentum von der Stimmrechtskontrolle. Obwohl sie oft als Mittel zur Unterstützung langfristiger Entscheidungen gerechtfertigt werden, schwächen sie die Rechenschaftspflicht, insbesondere in Small-Cap-Unternehmen.
In Märkten wie Deutschland, Schweden und den Niederlanden sind diese Strukturen nach wie vor weit verbreitet. Das Problem tritt besonders bei kleineren Unternehmen zutage, die nur begrenzten externen Kontrollmechanismen unterliegen. Wenn Gründer, Familien oder Mehrheitsaktionäre über unverhältnismäßig große Stimmrechte verfügen, haben Minderheitsinvestoren nur wenig Einfluss auf die Zusammensetzung des Vorstands, die Strategie oder die Kapitalallokation.
Dieses Ungleichgewicht ist von Bedeutung. Wenn sich die Performance verschlechtert oder eine Strategie scheitert, verfügen die Aktionäre möglicherweise nicht über wirksame Instrumente, um Veränderungen voranzutreiben. Dual-Class-Strukturen können das Management in ihrer Position festigen, die Rechenschaftspflicht verwässern und die Kommunikationsschleife zwischen Investoren und Unternehmensführung schwächen, wodurch Governance-Versäumnisse schwieriger zu korrigieren sind und Risiken länger bestehen bleiben.
Delisting und Risiko für Minderheitsaktionäre
Das Delisting stellt ein weiteres erhebliches Governance-Risiko für europäische Small Caps dar. In vielen Ländern können Unternehmen mit geringer Zustimmung der Aktionäre und ohne wirksame Ausstiegsschutzmaßnahmen vom Markt genommen werden. Minderheitsinvestoren können dann auf illiquiden Aktien sitzen bleiben, oft ohne einen fairen Buyout-Mechanismus.
Wir haben Beispiele erlebt, bei denen Unternehmen nach anhaltender Underperformance vom Markt genommen wurden, wodurch Verluste festgeschrieben und die Transparenz aufgehoben wurden. Die regulatorischen Standards variieren in Europa stark, und die Durchsetzung ist nach wie vor uneinheitlich. Für Anleger stellt dies ein erhebliches Risiko dar und unterstreicht die Notwendigkeit einer strengen Governance-Analyse im Small-Cap-Bereich.
Zugang zum Vorstand ohne Rechenschaftspflicht
Der Zugang zu den Vorständen europäischer Small Caps ist im Allgemeinen gut. Die Managementteams sind oft offen für den Dialog, und die Vorstandsmitglieder sind bereit, sich mit Investoren zu treffen. Aber der Zugang allein garantiert noch keine Rechenschaftspflicht.
Wir begegnen immer wieder Aufsichtsräten, die selbst in Zeiten anhaltender Underperformance zögern, das etablierte Management in Frage zu stellen. Unabhängige Aufsichtsratsmitglieder mögen zwar vorhanden sein, aber ihnen fehlt oft das Mandat oder die Entschlossenheit, Veränderungen voranzutreiben. In einigen Fällen ordnen sich Vorstände den Gründern oder Mehrheitsaktionären unter und stellen Kontinuität über Ergebnisse.
Diese Dynamik ist besonders schädlich für Small Caps, bei denen Agilität und Führungsqualitäten von entscheidender Bedeutung sind. Wenn Vorstände nicht entschlossen handeln, kommt die Transformation zum Stillstand, der Wert sinkt und das Vertrauen der Investoren schwindet. Governance ist nicht nur eine Frage der Struktur, sondern auch des Verhaltens.
Was muss sich ändern?
Um die Governance-Ergebnisse bei europäischen Small Caps zu verbessern, bedarf es mehr als nur des Engagements der Anleger. Strengere regulatorische Rahmenbedingungen sind unerlässlich. Zu den Prioritäten zählen eine größere Transparenz der Eigentumsverhältnisse, klarere Schutzmaßnahmen für Aktionärsrechte, strengere Anforderungen an die tatsächliche Unabhängigkeit des Aufsichtsrats und ein besserer Schutz bei Unternehmensmaßnahmen wie Delistings und Übernahmen. Eine stärkere Angleichung der europäischen Märkte würde ein wettbewerbsfähigeres und vertrauenswürdigeres Kapitalökosystem fördern.
Governance als Vertrauensbasis
Eine starke Unternehmensführung ist für das Vertrauen in die europäischen Kapitalmärkte von grundlegender Bedeutung. Öffentliche Märkte müssen für Unternehmen attraktiv bleiben, ohne ihnen belastende Regularien und Berichtspflichten aufzuerlegen, die dazu führen könnten, dass Unternehmen sich in Privatbesitz begeben und von der Börse genommen werden. Gleichzeitig waren die Argumente für eine transparente, rechenschaftspflichtige und investorenfreundliche Governance noch nie so stichhaltig wie heute. Wenn Europa ein dynamischer Standort für Innovation und Kapitalbildung bleiben will, muss die Unternehmensführung im Mittelpunkt seines Small-Cap-Ökosystems stehen.
