Bei der Preisbildung an den Kapitalmärkten werden alle verfügbaren Informationen berücksichtigt. Die Preise der gehandelten Vermögenswerte beruhen auf Angebot und Nachfrage seitens der Anleger, die in Bezug auf die künftigen Cashflows der Basiswerte unterschiedliche Ansichten vertreten. Einfach ausgedrückt stellt der Markt die aggregierte Sicht der Anleger in Bezug auf die künftigen Cashflows und folglich auch die Risiken dar. Der Markt sendet Signale. Betrachten wir einmal ein einfaches Beispiel.
Im Juli 2007 begann der Markt für strukturierte Kreditprodukte (beispielsweise Collateralised Debt Obligations) Cashflow-Risiken zu signalisieren, da beträchtliche Ausfallrisiken eingepreist wurden. Gegen Jahresende und im Laufe des Jahres 2008 waren auf dem allgemeinen Kreditmarkt dann ähnliche Abschläge für angespannte Cashflows und letztlich Insolvenzrisiken zu beobachten. Dennoch ignorierten die Aktienanleger damals ein entscheidendes Signal des Anleihenmarkts bis nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers im September 2008.
Waren wir in den letzten Jahren möglicherweise Zeuge des umgekehrten Phänomens? Hat der Anleihenmarkt vielleicht das vom Aktienmarkt ausgesendete Deflationssignal übersehen? Schauen wir uns das einmal genauer an.
Die Outperformance von Wachstumstiteln im Vergleich zu Value-Aktien wurde in den letzten Jahren bis zur Erschöpfung diskutiert. Anleger, die auf Wachstumstitel setzen, erklären die bessere Wertentwicklung damit, dass Technologieunternehmen künftig höhere Erträge erwirtschaften werden. Value-Anleger hingegen erklären das Phänomen als Trendfolge, ähnlich wie die Technologieblase Ende der 90er Jahre. Sie rechnen mit einer Rückkehr zum Mittelwert und gehen davon aus, dass Value-Aktien sich letzten Endes wieder an die Spitze setzen werden. Ich möchte Ihnen jedoch eine andere Sichtweise erläutern.
Könnte es sein, dass diese beispiellose Outperformance des Growth- gegenüber dem Value-Segment über weite Teile der letzten zehn Jahre weltweit niedrigere Zinsen oder gar ein Nullzinsniveau angekündigt hat? Vielleicht haben Anleiheanleger das Signal sträflich ignoriert, ebenso wie die Aktienanleger vor der weltweiten Finanzkrise?
Vielleicht bietet die Finanztheorie Aufschluss. Vereinfacht ausgedrückt entspricht der Wert eines Unternehmens seinem „Gleichgewichtszustand“ (steady state) (d. h. dem Gesamtwert seiner Sachanlagen und ähnlichen Vermögenswerte) zuzüglich der abgezinsten Cashflows. In der Sprache der Anleiheanleger sind Aktien Vermögenswerte mit einer sehr langen Duration. Insbesondere Wachstumsunternehmen stellen die Aktienanlagen mit der längsten Duration dar, denn in der Regel investieren diese den Cashflow wieder ins Unternehmen, statt ihn im Laufe der Zeit an die Aktionäre auszuschütten. Reife, zyklische Value-Unternehmen dagegen zahlen den Aktionären in Form von Dividenden oder Aktienrückkäufen konsequenter Kapital zurück. Dementsprechend haben Growth-Aktien eine längere „Duration“ als Value-Aktien.
Trotz beispielloser Konjunkturpakete verharrt die Inflation auf gemäßigtem Niveau, was sowohl der Zentralbank als auch dem Anleihenmarkt Rätsel aufgibt. Vielleicht sollten Anleiheanleger ihre Aufmerksamkeit nicht mehr auf das Symptom – die geringe Inflation – sondern eher auf branchenübergreifende Entwicklungen richten? Dann würde ihnen vielleicht auffallen, wie Technologie das Angebot zum Verkauf verfügbarer Güter und Dienstleistungen erhöht, zu Preistransparenz und zu einem besseren Produktqualitätsbewusstsein geführt hat. Gemeinsam haben diese Faktoren in mehreren Sektoren weltweit Preiskämpfe ausgelöst, die wiederum die Desinflation beflügeln. Das ist aus meiner Sicht der Grund dafür, dass die Zinssätze womöglich noch weiter sinken werden.
(MFS Investment Management)
