2018 war ein Jahr des Wandels für die Finanzmärkte. Dieser Wandel führte uns von der scheinbar besten aller Welten im Jahr 2017, als die Weltwirtschaft mit der anhaltenden Unterstützung einer erstaunlich lockeren Geldpolitik boomte, in eine neue Phase. Es war klar, dass hier die Voraussetzungen für eine globale Konjunkturabschwächung geschaffen wurden, während die Zentralbanker gleichzeitig die Schrauben anzogen. Kein Wunder also, dass der Jahresbeginn 2018 für Investoren holpriger war als noch ein Jahr zuvor.
Wie so oft zogen die Anleger es zunächst vor, die Entwicklung der ersten Januarwochen völlig zu ignorieren. Danach ging es einige Monate darum, wohin sich der Markt entwickelt, nur um gegen Ende des Jahres, als die Verschiebung nicht mehr zu leugnen war, in Panik zu geraten. 2018 kann daher als ein Jahr angesehen werden, in dem eine Umkehrung zentraler Kräfte stattfand: der Geldpolitik und des Konjunkturzyklus. Als diese beiden Kräfte aufeinanderprallten, kam es verständlicherweise zu einer Marktkorrektur.
2019 wird ein geldpolitisch ruhigeres Jahr
Auch die Erholung an den Aktienmärkten zu Beginn dieses Jahres war nicht ungewöhnlich. Sie folgt einem Muster, das nach einer Anlegerpanik oft beobachtet wird. Insofern war die Lage ganz anders, als bei den bullishen Bedingungen in den ersten Wochen des Jahres 2018: Die Anleger wurden nicht von Selbstüberschätzung getrieben, sondern erholten sich gerade wieder. Ebenso erwarten wir im weiteren Verlauf des Jahres 2019 keine weitere Kollision zwischen Geld- und Konjunkturzyklen. Im Jahr 2018 verbrauchten die Zentralbanken auf beiden Seiten des Atlantiks die noch verbliebene geldpolitische Munition für einen Politikwechsel. Die Europäische Zentralbank hat es geschafft, ihr Ankaufprogramm für Vermögenswerte auslaufen zu lassen und zur konventionellen Geldpolitik zurückzukehren. Das geschah auf der Grundlage von Leitzinsen, die, wie EZB-Beamten selbst zugeben, noch für lange Zeit extrem niedrig bleiben werden.
In den Vereinigten Staaten musste die Federal Reserve zum Ende des letzten Jahres ihr Ziel aufgrund der erwähnten Kollision verschieben: die Straffung der Geldpolitik. Der bisherige Plan, die im vergangenen Jahr eingeleiteten Zinserhöhungen fortzusetzen, ist vorerst vom Tisch. Die Fed hat bereits angedeutet, dass sie bis zum Jahresende ihre Bilanz zurückgefahren haben wird. Um es anders auszudrücken: 2018 war ein Jahr tiefgreifender Veränderung der Geldpolitik, 2019 wird das nicht. Damit bleibt noch die Frage des Konjunkturzyklus.
Breite Konjunkturabschwächung oder Fiskalprogramme?
Die im vergangenen Jahr eingeleitete Verlangsamung der Weltwirtschaft dürfte sich 2019 fortsetzen – es sei denn, die Regierungen würden ambitionierte Konjunkturprogramme auflegen. Es gibt aber praktisch keinen Grund zur Annahme, dass es dazu kommt. Das US-Defizit liegt bereits bei 5 Prozent des BIP und angesichts des politischen Tauziehens zwischen Kongress und Weißem Haus erscheint eine Einigung über höhere Staatsausgaben als höchst unwahrscheinlich. China hat unterdessen sein schuldenfinanziertes Wachstum überstrapaziert und die derzeitigen Handelsspannungen mit Washington schließen die Option aus, den Yuan abzuwerten. In Europa ist Deutschland das einzige Land mit echtem fiskalischen Handlungsspielraum. Allerdings hat die Deutsche Regierung bisher nur eine sehr geringe Bereitschaft signalisiert, das auch zu nutzen. Darüber hinaus fehlt der EU ein gemeinsamer Haushalt, der die Belastungen der nationalen Haushalte ausgleichen könnte.
Unser zentrales Szenario für 2019 – und aktuell auch das der Finanzmärkte – ist daher eine breit angelegte Konjunkturabschwächung. Innerhalb dieses Szenarios würden die Zentralbanken ihren Teil beitragen, indem sie nur auf sehr lange Sicht zu einer lockeren Geldpolitik zurückkehren. Vorbehaltlich möglicher externer Effekte (wie ein harter Brexit, zunehmend schlechtere Beziehungen zwischen den USA und China oder politische Turbulenzen in Italien) dürften die Aktienmärkte in diesem Jahr nicht von größeren Trendwenden erschüttert werden. Es sei denn, die erwartete Konjunkturabschwächung wandelt sich zu einer ausgewachsenen Rezession.
Aufgrund der aktuell hohen Schuldenstände wäre das wohl für kaum ein Land auf die leichte Schulter zu nehmen. Deshalb ist die Entwicklung des Konjunkturzyklus sehr wichtig. Bis dahin sollte im Gegensatz zum letzten Jahr das Stock-Picking weniger darauf ausgerichtet sein, die eine, klare Marktrichtung zu verfolgen.
(Carmignac)
