AUF EINEN BLICK:
Die Vorteile von Private Credit für Versicherer
- Hohe Sicherheit durch Fokus auf Investment Grade
- Struktureller Renditeaufschlag (historisch 130 bps)
- Positive Diversikationseffekte durch Ausweitung des Emittentenuniversums
- Fokus auf Projektfinanzierungen und Infrastrukturdarlehen möglich
- Gutes Rendite / Solvency Capital Requirement (SCR) -Verhältnis unter Solvency II
- Qualifizierung als Wertpapier gem. §284 Abs. 2 Nr. 2 a) KAGB
Wir stellen mit dem vorliegenden Beitrag mit Private Credit eine Assetklasse vor, die sich bei US-Versicherern großer Beliebtheit erfreut. Im Schnitt halten dort Lebensversicherer 28% ihres Portfolios in dieser Assetklasse, Sachversicherer im Schnitt 10,4%1. Nach unserer Einschätzung bietet Private Credit ein geeignetes Instrument, um eine Illiquiditätsprämie mittels eines artverwandten Instruments zu Unternehmensanleihen zu realisieren.
UNTERSCHIEDE VON PRIVATE CREDIT UND ÖFFENTLICHEN ANLEIHEN
Private Credit sind Anleiheemissionen, die von Unternehmen begeben werden. Sie sind öffentlichen Anleihen sehr ähnlich. In beiden Anlageklassen zahlen die Unternehmen einen fixen Zinssatz über einen festgelegten Zeitraum. Allerdings können private Emissionen einen Mehrertrag und höheren Total Return im Vergleich zu öffentlichen Unternehmensanleihen mit vergleichbarer Ratingqualität und Laufzeit aufweisen.
Der historische Renditeaufschlag liegt bei ca. 130 Basispunkten (bps) und setzt sich vor allem zusammen aus :
- einem Spreadaufschlag inkl. Illiquiditätsprämie (+83 bps im Zeitraum 2001 bis 2014)
- einer besseren Ausfallhistorie (+22 bps) und
- der Vereinnahmung von ‚Strafgebühren‘ (+25 bps).
Diese Strafgebühren sind beispielsweise bei vorzeitiger Tilgung oder Verletzung von Vertragsbedingungen seitens des Schuldners realisierbar.
Der Renditeaufschlag wird ohne hohes Handelsvolumen erreicht.
WICHTIGE BESONDERHEITEN IM DETAIL
Folgend stellen wir einige Besonderheiten genauer dar:
Vertragliche Schutzklauseln (sog. ‚covenants‘): Private Credit wird durch einen Vertrag – das sog. ‚note purchase agreement‘ – geschlossen. Zentrale Bestandteile des Vertrags sind der Zinssatz, welchen der Schuldner leisten muss, sowie Beschränkungen von Geschäftspraktiken des Schuldners, welche dazu dienen die Rückzahlungswahrscheinlichkeit zu erhöhen. Diese Beschränkungen werden als ‚covenants‘ – oder „vertragliche Schutzklauseln“ bezeichnet und helfen dabei, die finanzielle Situation des Schuldners überwachen zu können. Sollten diese Schutzklauseln durch den Schuldner verletzt werden, werden den Gläubigern, durch den Vertrag festgelegte Handlungen ermöglicht. Diese reichen von einem Zinsaufschlag bis hin zur einseitigen Kündigung. Sie können dadurch zur vorzeitigen und vollständigen Rückzahlung führen. Wesentliche ‚covenants‘ beziehen sich auf die Kapitalstruktur, die Verschlechterung der Kreditqualität und Ereignisrisiken wie z.B. die Bevorteilung von Aktionären gegenüber Gläubigern.
Kündbarkeit: Private Credit ist jederzeit durch den Schuldner kündbar, wenngleich zum sog. „make whole“- Preis, der dem Gläubiger eine Entschädigung für die entgangene Restlaufzeit sichert.
Renditeaufschlag (‚spread‘): Der Zinssatz für Private Credit wird ausgedrückt durch einen nominellen Aufschlag (‚spread‘) bezogen auf einen Basiszinssatz, in der Regel US-Treasuries. Schuldner nutzen dabei eine große Bandbreite von Fälligkeiten, so sind Laufzeiten von 5, 7, 10, 12, 15 und 30 Jahren üblich. Allerdings sind auch individuelle Laufzeiten möglich, abhängig von den Finanzierungswünschen des Gläubigers. Beispielsweise würde ein Gläubiger mit einem Renditeaufschlag von 200 Basispunkten bei 10-jährigen US-Treasuries, die aktuell mit 2,35% rentieren, einen fixen Kupon in Höhe von 4,35% bieten. Der Renditeaufschlag ist signifikant höher als bei vergleichbaren öffentlichen Anleihen.
Verwertungsquoten (‚recovery rates‘): Durch die individuell vereinbarten Schutzklauseln weist Private Credit bessere Verwertungsquoten im Vergleich zu öffentlichen Anleihen bei Ausfall des Schuldners auf. Innerhalb der Kapitalstruktur ist Private Credit generell gleichberechtigt mit Bankdarlehen und rangiert damit oberhalb von öffentlichen Papieren. Dies führt zu deutlich höheren Verwertungsquoten (60-90%) im Vergleich zu unbesicherten öffentlichen Anleihen (ca. 46%). Im Zeitraum 2003 bis 2012 wies der Managementansatz von Voya IM Verwertungsquoten von durchschnittlich 90% auf und lag damit am oberen Ende der Gesamtmarkthistorie.
Marktvolumen
Das Gesamtmarktvolumen beträgt über 500 Milliarden USD und ist damit deutlich kleiner als der öffentliche Markt. In den Jahren vor 2000 wurde die Mehrheit der Transaktionen unterhalb eines Volumens von 100 Millionen USD abgeschlossen. Seither hat sich das durchschnittliche Volumen auf etwa 350 Millionen USD je Platzierung erhöht. Auch die Betriebsgröße der Schuldnerunternehmen hat sich deutlich erhöht. So wiesen die Unternehmen vor 1999 meist weniger als 200 Millionen USD EBITDA p.a. auf; seit 2006 stieg das EBITDA der meisten Emittenten auf über 500 Millionen p.a.
Sekundärmarkt
Es existiert ein aktiver Sekundärmarkt für Private Credit, der ca. 10% des jährlichen Emissionsvolumens ausmacht. Grundsätzlich richtet sich die Handelbarkeit nach der Vertragsausgestaltung, wobei die Mehrzahl der Emissionen keine Einschränkungen hinsichtlich der Handelbarkeit beinhaltet. Für den Verkäufer besteht dadurch ausreichende Liquidität.
Charakterisierung der Emittenten
Das durchschnittliche Volumen einer Privatplatzierung beträgt ca. 350 Millionen USD, kann sich jedoch zwischen 50 Millionen USD und 1 Milliarde USD bewegen. Historisch betrachtet hatten mehr als 50% der Emittenten Ihren Sitz in den USA, etwa 50% verfügten über ein externes Rating und weniger als 20% waren Privatunternehmen. Von den ca. 45% der nicht in den USA ansässigen Unternehmen, verfügen viele über eine größere Marktkapitalisierung, wollen sich jedoch nicht der SEC-Registrierung unterziehen. Es gibt daher kaum Überschneidungen zwischen privaten und öffentlichen Emittenten, was eine zusätzliche Diversifikation ermöglicht. Private Credit ist in allen Ratingkategorien verfügbar, jedoch werden ca. 75% aller Emissionen durch Schuldner mit einer Bonitätsbewertung zwischen A- und BBB- begeben.
Folgende Unternehmen haben kürzlich Private Credit begeben: AEP Transmission, Britvic, BMW, Compass Group, Heineken, Kayne Anderson, Luxottica, Mars, National Hockey League, National Football League, Powercor Australia, SAP und Smith & Nephew.
PRIVATE CREDIT PERFORMANCE
Historisch betrachtet lieferte Private Credit stetig höhere Erträge als vergleichbare öffentliche Papiere. Aus Ermangelung eines Index für Private Credit wird der Anlageerfolg von Voya mit einer vergleichbaren Benchmark aus dem öffentlichen Bereich verglichen. Hervorzuheben ist neben den höheren Total Returns auch die Tatsache, dass diese mit vergleichbarer Standardabweichung erzielt wurden:
EIGNUNG FÜR VERSICHERUNGEN
Die intensive Kreditprüfung durch Voya IM vor dem Erwerb soll das Halten der Titel bis zur Endfälligkeit ermöglichen. Eine fortlaufende Kreditüberwachung durch den Asset Manager ist dafür jedoch unerlässlich. Wegen der flexiblen Laufzeitgestaltung eignet sich Private Credit als physisches Instrument der Zins- und Kreditrisikosteuerung. Die Strategie bietet hohe ordentliche Erträge bei sehr niedrigen Ausfallraten. Die sehr guten Ratings und der zu verdienende Renditeaufschlag führen zudem zu einem attraktiven Ertrags-/SCR-Verhältnis unter Solvency II.
Nach unserer Ansicht qualifiziert sich Private Credit als Wertpapier gem. §284 Abs. 2 Nr. 2a) KAGB und kann somit durch einen Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen erworben werden.
Autoren: Frank Kastner und Lutz Morjan
1 Quelle: National Association of Insurance Commissioners. Werte per 2013
