Was treibt aktuell die Zinsen so stark nach oben?
„Wenn man die Bewegungen gerade der letzten Monate anschaut, dann ist es sehr eindeutig, dass es weniger die reine Zinserwartung für die kommenden Monate oder Jahre an die Notenbank ist, sondern eben der Anstieg der sogenannten Laufzeitprämie, d.h. also der Teil der Rendite, der nicht direkt durch die Notenbankerwartungen geprägt ist. Dafür spielen zum einen höhere Wachstumserwartungen für die US-Wirtschaft eine Rolle, denn bei einem stärkeren realen Wachstum kann die Wirtschaft auch einen höheren Kapitalmarktzins vertragen,“ erläutert Dr. Johannes Mayr Chefvolkswirt von Eyb & Wallwitz. Hinzu kämen Sorgen von Investoren hinsichtlich eines unsicheren Inflationsausblicks und auch Zweifel ob der Haushaltspolitik in den USA. „Wir haben ja nicht nur einen Renditeanstieg in den USA, sondern wir sehen ihn global. In allen Ländern haben wir Haushaltsthemen auf der Fiskalseite, die in den USA besonders ausgeprägt sind. Hinzu kommt die erratische Wirtschafts- und Außenpolitik der Trump-Administration.“ Diese lasse bei internationalen Investoren Zweifel an der Rolle des US-Dollars als internationale Leitwährung und damit auch der US-Staatsanleihen als „Safe Haven“ aufkommen.
Vor allem internationale Investoren verlangen Mayr zufolge etwas höhere Risikoprämien und das schlägt sich in der US-Rendite nieder. Gleichzeitig drängen die sogenannten Hyperscaler mit ihrem enormen Kapitalbedarf und zusätzlichen Emissionen an den Anleihemarkt. „Wenn das Angebot immer weiter steigt, dann führt das natürlich per se erstmal zu steigenden Zinsen. Insofern hatten die Hyperscaler in diesem Jahr auch einen Einfluss auf das Zinsniveau. Allein Alphabet hat seit November letzten Jahres über 80 Milliarden US-Dollar am Anleihemarkt emittiert,. Die Gemengelage für Anleihen insgesamt ist aktuell relativ schwierig. Die mittelfristige Politik, die kurzfristigen Risiken im Iran und dazu der aktuelle Investitionsboom im Bereich KI sind drei Faktoren, die das Rendite- und Zinsniveau derzeit prägen“, ergänzt Andreas Fitzner Leiter Portfoliomanagement von Eyb & Wallwitz.
Wie hoch können die Zinsen noch steigen?
Der Dot-Plot, also die Zinsprognose der Fed-Notenbanker signalisiert, dass mit weiteren Zinserhöhungen zu rechnen ist. Die aktuelle Marke von 5 % hat ökonomisch durchaus eine gewisse Berechtigung, denn das nominale Wachstum in den USA liegt bei etwa 5 %. Bei höheren Zinsen käme laut Chefvolkswirt Mayr auch der Staatshaushalt in etwas schwierigeres Fahrwasser: „Wenn die Kapitalmarktverzinsung für Staatsanleihen über das nominale Wirtschaftswachstum hinaus steigen würde, setzt ein Schneeball-Effekt ein. Dann stiege die Belastung für den Staatshaushalt durch die Zinszahlungen schneller als die Wirtschaftsleistung. Die Schuldenquote würde dann bildlich gesprochen wie ein größer werdender Schneeball den Berg hinabrollen. Steigt die Staatsschuld über den Zinseffekt ist das klassischerweise ein Punkt, an dem das Wirtschaftssystem reagieren muss.“ Mayr verweist darauf, dass die USA die Möglichkeit haben, durch aktive Wirtschaftspolitik, insbesondere über die Einnahmeseite ihr Defizit zu senken.
„Im internationalen Vergleich haben sie den größten Spielraum, die Einnahmen durch Steuererhöhungen wieder zu steigern und das Defizit damit zu begrenzen. Sollten die Renditen durch weitere „Fiskalsorgen“ ansteigen, ist damit zu rechnen, dass die US-Administration reagiert. Aktuell sehen wir noch 100 Basispunkte höhere Renditen für verkraftbar, danach wird es wirklich schmerzhaft.“
Der hohe Kapitalbedarf der Privatwirtschaft auf der einen und das hohe Staatsdefizit auf der anderen Seite sorgen Mayr zufolge dafür, dass der Kampf um das Kapital tobt, das auch aufgrund der demografischen Entwicklung nur noch in begrenzterem Maße verfügbar ist. „Hier sind große Kräfte am Werk, die die Renditen tendenziell nach oben drücken. Um diesen Trend zu brechen, bräuchte es entschlossene Maßnahmen oder einen Wachstumseinbruch. Sollte der KI-Trend kollabieren würden die Renditen sehr schnell nach unten kommen.“
Welche Konsequenzen hat das für Investoren?
Aus Anlegerperspektive seien 5 % Rendite für 10-jährige Treasuries nicht unattraktiv, das werde aber so in der Breite aufgrund der Risiken nicht gesehen. Für Andreas Fitzner ist es ist auch nicht ausgemacht, dass die Zinsen noch weiter steigen. Im Oktober 2023, als für 10-jährige Treasuries die Rendite bei 5,25 % notierte, erwarteten die Märkte zeitweise einen Anstieg der Renditen auf bis zu 8 %. Als die befürchtete zweite Inflationswelle nicht mit der erwarteten Wucht kam, fiel die Rendite dann in einem Quartal unerwartet auf 4%. Fitzner betont, dass eine Änderung der Wahrnehmung auch von der Aktienseite ausgehen kann: „Wir haben uns mittlerweile an ein Gewinnwachstum von 15 % pro Jahr gewöhnt. Sollte die Berichtssaison im Oktober etwas schwächer laufen und sich die Gewinnerwartungen wieder ein wenig normalisieren, dann könnte das ein Trigger sein, der die Wahrnehmung von Anleihen insgesamt verbessert. In jedem Fall kann man sagen, dass auf dem aktuellen Renditeniveau die Attraktivität der Anleihen zugenommen hat.“
Blick ins Portfolio
Ausgehend von einer leicht unterdurchschnittlichen Duration von fünf bzw. fünfeinhalb Jahren sehen wir eine Stabilisierungsbewegung, die es sinnvoll erscheinen lässt, in diesem Jahr die Duration wieder leicht anzuheben. Das aktuelle Renditeniveau von fünf oder dann fünfeinhalb Prozent auf US-Treasuries oder dreieinhalb Prozent bei Bunds bietet Potenzial für Kursgewinne, wenn es konjunkturell mal schwächer läuft. Das sollte man in einem ausgewogenen Portfolio im Blick behalten,“
erläutert Fitzner. Grundsätzlich sei es sinnvoll, das Inflations- und Währungsrisiko in den USA und Europa international zu diversifizieren. Eyb & Wallwitz hat dazu Emittenten aus Asien und Australien beigemischt. Auch die Beimischung brasilianischer Anleihen, so im Phaidros Funds Balanced, mit Nominalzinsen von 12 bis 13% bei einer Inflation von 5-6% hat sich bezahlt gemacht. „In diesem Währungsraum wurde man für die eingegangenen Risiken sehr gut kompensiert“ resümiert Fitzner. Weiterhin ist Japan ein spannender Markt für Staatsanleihen, den Eyb & Wallwitz aktuell für stark unterbewertet erachtet.“
