So hält die EZB derzeit die Geldschleusen weit geöffnet und die erste monetäre Straffung wird wohl kaum vor 2017 stattfinden. Der erste Zinsschritt hat dabei eine besondere Signalwirkung, da in den vergangenen Kreditzyklen erst zwei bis vier Jahre nach der initialen Zinserhöhung eine Erhöhung der Risikoprämien von Unternehmensanleihen beobachtet wurde. Die zeitliche Verzögerung entsteht dadurch, daß Zinserhöhungen tendenziell bei einem Konjunkturaufschwung vorgenommen werden. Mit der Verbesserung der Unternehmensgewinne wird Zeit gewonnen für den Übergang von einer lockeren zu einer restriktiven Geldpolitik. Erreichen die Zinsen jedoch eine gewiße Höhe, haben die am stärksten fremdfinanzierten Unternehmen zunehmend Mühe die gestiegenen Zinslasten zu tragen. In der Folge steigen die Ausfallraten, Abschreibungen werden getätigt, die Risikoprämien steigen an und der Kreditzyklus findet damit sein Ende. Da die geldpolitischen Zeichen in Europa weiterhin auf Expansion stehen, liegt ein solches Szenario allerdings noch in weiter Ferne.
Auch gemessen an den Fundamentaldaten der Unternehmen sehen wir wenig Gefahr einer scharfen Korrektur an den Kreditmärkten. So beobachten wir weiterhin einen ausgeprägten Fokus auf robuste Bilanzen. Werden bspw. Übernahmen getätigt, so werden diese eher kreditorenfreundlich (d.h. mit viel Eigenkapital) finanziert. Des Weiteren deuten die Bewertungen an den Kreditmärkten auf keine Exzesse hin und die Risikoprämien bewegen sich nahe des historischen Durchschnitts. Beispielsweise liegt die Risikoprämie von High-Yield-Anleihen derzeit nahezu viermal so hoch wie die aktuelle Ausfallrate in diesem Marktsegment.
Wir prognostizieren, daß der aktuelle Zyklus noch weitere Quartale andauern wird. In diesem Zeitraum dürften die Bewertungen weiter ansteigen. Deshalb lohnt es sich, bei festverzinslichen Anlagen weiterhin auf risikoreichere Anleihen zu setzen. Vor diesem Hintergrund empfehlen wir europäische High Yield, Hybridanleihen und nachrangige Finanztitel.
Von SERGIO ANDENMATTEN, Analyst, Bank J. Safra Sarasin
